韧性基础设施与可持续性投融资

叶臻  伦敦大学学院

       2020年11月1日下午，第二届上海交通大学“宜居城市”论坛暨上海交通大学住房与城乡建设研究中心成立一周年纪念活动成功举行，本次论坛同时也是2020全球城市论坛暨世界城市日上海主场活动的平行分论坛之一。在本次论坛上，伦敦大学学院（UCL）巴特莱特建造与工程管理学院基础设施投融资项目主任，厦门大学金融学讲座教授叶臻做了主题演讲《韧性基础设施与可持续性投融资》，以下是该演讲的精粹概要：

图1：叶臻教授的主题演讲

        中国的长城历时千年，用途也从最初的国防基础设施而转变为如今的旅游景点。人类社会的许多历史遗产其建造的最初目的都是永久存在，因此不惜代价建造，而伴随这些巨大结构的城市却已不复存在。人类文明中历时经年的建造物是否具有论坛主题中提到的韧性？问题的回答是肯定，但是否值得不惜代价，也是值得探讨。

        从金融学角度来看韧性基础设施对可持续投融资的作用，认为韧性基础设施可以延缓的股权资金成本上升和因重大事件造成的预期现金流不足以覆盖债务的破产风险。根据以上几点，有必要针对韧性基础设施的正负外部性、新旧基建的融合及和投资效用做探讨。

基础设施韧性狭义上指城市中提供系统性、互联互通的重要设施的延续性及其面对重大灾害的耐受能力。广义的韧性基础设施具有发展的可持续性、生态和人文的包容性、及可适应性。

韧性中的包容性

        先从韧性基础设施的正外部性和负外部性来看两者的关系。如果按照广义定义来看目前许多城市基础设施都不具备广义的韧性。如一些城市中的地铁和BRT只有上的电梯，没有下的电梯，对老年人和残疾人使用设施造成了诸多不便。对于这些缺乏设计包容性设施，未来的投资需求是改造，以避免低效率的重复建设，使未来城市变得更为宜居，通过正外部性吸引更多的人和资本。

图二：只有上行电梯而无下行电梯的BRT

        同时，现代化进程中基础设施的负外部性要求我们对“城市病”进行系统改造。根据中金的一份研究报告，“城市病”是指人口向城市集中，但城市基础设施相对欠缺而引起的一系列社会问题，具体体现在交通拥堵、城市内涝、空气污染、水体污染、固废危废堆积等。

正外部性和负外部性的存在使得我们必须考虑之前提到广义范畴的韧性基础设施中的可持续性、生态和人文包容性、及可适应性。我们需要设计更为包容的韧性基础设施。必须考虑到基础设施对于儿童、老年人、残疾人这些不同群体的包容度。

新旧基建融合

        可以设想未来的投资重心将逐渐向市政建设方向转移，这包括了最近大家比较关注的新基建和老城区改造。特别是新旧基建中没有广泛交集的高科技创新部分。这些属于应用领域以高科技创新为主的新基建（人工智能、大数据、物联网、自动驾驶、5G、机器人等）如何与旧基建中的城市建设、公共事业和社会保障融合。市政建设设计中如何考虑未来机器人的地位和人机交互。自动化驾驶与先进轨道交通间如何避免重复建设等需要提前考虑布局的问题。还有新基建中人工智能和大数据如何和进一步提高传统基础设施的数据支持韧性，基础设施的运营效率如何通过大数据和人工智能得到进一步地完善。

        从金融学的角度来看，本人团队近期的一些研究显示：市场风险倍数（按β值）估算的中国新基建市场风险略高于旧基建，新旧基建的融合问题变得尤为重要。针对于新基建的市场风险倍数高于旧基建可以有几个方面的解释。第一新基建的预期现金流有较大的不确定性。第二新基建还未能完整地融合到旧基建的改造中。第三根据2019年Preqin公司对全球基础设施投资的调查显示，过半的投资方最关切的问题是资产定价和市场竞争结构。过高的资产定价导致未来收益下降，而市场缺乏竞争机制导致垄断的形成和缺乏创新。从资产定价和市场竞争结构两个方面看，新旧基建的融合需要更多考虑市场结构和创新的关系，而其中了解所有权和绩效是理清两者关系的核心。

基础设施作为一种资产类型

        从全球的视角来看基础设施可持续投资这一命题，基础设施作为一种较为稳定的资产类型正在受到全球投资人的热切关注。通过对10年标普全球基础设施数据进行CAPM（资产定价）模型回归，可以推导出基础设施的风险回报率在9%左右。虽然全球基础设施的年化回报率低于标普500（3%比11%），但其年化波动率也低于标普500（15%比17%），加上稳定的红利和真实资产效应，机构对于这一资产类型的偏好在不断上升中。

图三：全球基础设施的CAPM资产定价模型回归

        从债务角度看这一问题，韧性基础设施的效用是延缓因重大事件造成的预期现金流不足以覆盖债务的破产风险。疫情之前全球大多数收费公路的DSCR（偿债覆盖率）在两倍以上。新冠疫情下全球收费公路日交通流量（ADT）大幅下降，减少到了80%左右，DSCR（偿债覆盖率）下降到破产边缘的1倍稍多。由此可见对于重大事件造成的预期现金流不足在短期内直接加大全球收费公路的破产风险，这一影响还波及航空、铁路及公交行业。因此设计韧性基础设施从金融的角度来看必须考虑到百年不遇的大事件对偿债覆盖率的冲击，把小概率的事件冲击纳入未来现金流的分布参数中，从而更好的预测未来投资的债务风险。

        从长期视角来看，气候变更对可持续投融资的作用尤为重大。与上面提到的大事件所不同的地方是气候变更作用于长期资金成本，从而使得投资回报率下降。在排放不断减少的碳中和前提下，每个国家被迫在经济复杂度和基尼系数（代表收入不平等）之间做出一个选择。本人团队近期的面板回归结果表明，在控制人均排放后，过去半个世纪以来全球社会贫富差距分化正在加剧，迫使民族国家在产业升级和收入不平等两个方面做出选择。只有通过不断提升经济复杂度，国家才能摆脱收入高度不平等、产业发展层次低的历史命运。

图四：人均排放、经济复杂度和基尼系数的全球面板回归

        从资本市场的角度来看，资本市场目前是通过ESG（环境、社会与企业治理）三个方面来影响基础设施投融资的可持续性。对于ESG的关注度不断提高。从可再生能源到有社会责任的初创公司，环境、社会和企业治理正在成为风险管理的主要核心及创造潜在价值的驱动力。更大的压力来自于发行人对于ESG的披露要求。信息透明度的要求及ESG标准和框架通过投资协议传导到资本市场中的参与各方。正如同气候变更协议影响了产业政策，ESG正在通过金融行业的规制和框架协议影响资本游戏的规则，如各种评级机构采纳ESG并将其纳入综合信用评估体系。

        综上所述，韧性基础设施狭义上指城市中提供系统性互联互通的重要设施的延续性及其面对重大灾害的耐受能力。韧性基础设施广义上指基础设施的发展可持续性、生态和人文包容性及可适性。其中，韧性基础设施对可持续投资的作用是延缓长端的股权资金成本上升和因重大事件造成的预期现金流不足以覆盖债务的破产风险。

        结合考虑目前国家提倡的新基建，必须梳理好新基建与旧基建如何融合，理清基础设施的市场结构和创新，及所有权和绩效提升两者之间的关系。设计韧性基础设施从金融的角度来看必须把小概率的事件冲击纳入未来现金流的分布参数中，从而更好的预测未来投资的债务风险。我们需要设计更兼具包容性和可适性的韧性基础设施，从而减少全球资本市场融资中长期资金成本由于碳中和目标而急剧上升的风险。不惜代价的生产基础设施并不能带来更高的边际收益，有可能会加剧系统性金融风险。在达到一定基础设施规模后适度的金融化，进一步提升基础设施利用的效率，通过引入不同类型的所有制进入基础设施投融资领域，通过绩效管理提升基础设施资产的利用效率。最后叶教授表示韧性固然虽然重要，但是我们更需要精细的管理基础设施，使基础设施具长期的包容性和发展潜力。

演讲人简介：

        叶臻教授是英国伦敦大学学院（UCL）巴特莱特建造与工程管理学院基础设施经济金融学副教授、厦门大学金融学讲座教授、上海交通大学住房与城乡建设研究中心特约研究员。他是UCL与欧洲投行共建的基础设施投融资项目主任，加入UCL前任教于英国多所高校，曾任金融系主任，联合国工发组织总部（UNIDO）高级经济顾问，主要研究方向包括环境、基础设施投融资及产业政策创新。